读万科2019年财报并估值（下）

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在前文《读万科2019年财报并估值（上）》中，运用现金流量折现模型对万科进行估值，可在其中参数设定上，最关键的参数就是增长率g。

在估值模型中，我简化处理成假定以（本文写于2020/4/25周六）地产上市公司市值排名前30位且已公布的2019年财务报表ROE的中位数18.11%作为第5年万科稳定增长的净资产收益率ROE，其他年份的净资产收益率ROE逐年降低。

这个增长率g的预期有大程度上符合实际了？

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大杨接下来逐项判断万科2020年财报的科目

一、营业收入

鉴于房地产企业的交易流程的特殊性，当期确认的营业收入是之前反映过的销售合同金额，此外预收账款（购房者已付金额和银行贷款）、竣工面积（按照收入的确认条件，竣工决定了下一年的营收）、已售未结金额都是营业收入的前瞻指标。

在过去5年内，万科的营业收入增速如下，但2019年的销售合同金额、竣工面积、已售未结金额同比增速都小于营业收入的增速，未来营收的增长压力较大。

考虑到万科收入中房地产业务比例占比超过95.87%，对其估值时将其他业务收入视为房地产业务处理。

二、费用

销售费用和管理费用均是为当期销售而支出的，而当期营业收入确认的是过去年度的销售合同金额，严格来说不反映对应关系，尤其是受政策影响市场行情变化较大的房地产行业。2016年330新政之后深圳首涨，带动全国一二线城市普涨，可以从销售费用中查阅2016年销售费用占营收（即2016年之前的销售金额）比例较低。

考虑到房地产市场行情在2018年、2019年变化不大，销售费用占比保持稳定。

2019年管理费用占比和研发费用占比在2018年的基础上下降，显示出经营效率的提高。

财务费用中的融资成本是最值得关注的项目，2019年万科有息负债合计2,578.5亿元，实际利息支出合计139.6亿元，即实际融资成本为5.41%。

从历年剔除预收账款后保持稳定的资产负债率来看，融资费用没有大的变动。

三、毛利率和净利率

考虑到房住不炒的政策大方向，地价和房价保持平稳，毛利率和净利率应该能保持现有水平15%。

四、权益比例

根据万科2019年财报，目前的归母净利润占比为70.51%。

但考虑2019年销售权益金额占比为65%，归母净利润占比取值65%。

五、估值

考虑到已售未结金额、销售金额、预收账款都是营业收入的前瞻指标，因此考虑发现营业收入占上一年各项前瞻指标的占比规律，来预估万科2020年财报数据。

其中，营业收入占上年已售未结算金额逐年降低，因此估计2019年营业收入占上年已售未结算比例为68%。营业收入占上年销售金额比例在最近三年趋于稳定，因此估计2019年营业收入占上年已售未结算比例与2019年保持一致，预计为68%。

营业收入占上年预收账款比例波动较大，尤其是2018年至2019年预收账款同比增长超过200%，因此剔除用此指标预估营业收入。

在分别代入2019年的已售未结算和销售金额计算后，得出2020年的营业收入分别为4141亿和3785亿，求平均得到2020年万科的营业收入为3963亿。

即判断2020年万科营业收入仅比2019年同比增加7.75%。

2020年末万科净利润=3963*15%=594.45亿

归母净利润=594.45*65%=386.4亿。

2020年净资产=2531+594.45-386.4*30.38%=3008亿

2020年净资产收益率ROE=594.45/3008=19.76%，与之前预估的g=21.71%差距2个百分点。

若市盈率取7，折现率取10%，则万科市值折现为396.92*7/(1+10%)=2778/(1+10%)=2525亿。

上一个交易日2020/4/24万科市值为2845亿元，该估值结果与《读万科2019年财报并估值（上）》计算出估值3339亿差距较大。

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考虑到两种方法的差异，大杨用五年折现模型的第二年数据继续估值：

2020年末万科归母净利润=421.24亿

万科市值折现=（421.24*7+118）/(1+10%)=2787亿。

估值2787亿与之前估值2525亿差距小，远小于同模型5年折现模型估计的3339亿，这个计算结果说明了时间拉长后，折现值对参数值的敏感性较高，并且考虑到市场变化，需要不断根据新发生事实调整参数。

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